前言在疫情對經(jīng)濟的重壓之下，國務(wù)院提出了有序推動“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”的號召，希望將經(jīng)濟受損的幅度降到最低。但是，由于疫情的影響仍將持續(xù)一段時間，今年上半年的整體經(jīng)濟情況相當(dāng)不容樂觀；各界開始等待疫情過后的提振經(jīng)濟計劃。在這類由政府主導(dǎo)的提振經(jīng)濟計劃中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是一個重要的板塊，過去幾次“基建潮”都為拉動經(jīng)濟發(fā)展、托底經(jīng)濟增速作出了巨大貢獻。如今，我國的城鎮(zhèn)化率剛剛突破60%，在基建上仍然有非常大的空間，繼續(xù)開動基建依然是托底經(jīng)濟增長的合理舉措。但是，與過去幾次情況不同的是，如今我國的政府債務(wù)率處于一個比較高的階段，在這樣的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施投資還能持續(xù)嗎？

當(dāng)下政府債務(wù)情況如何？

通常情況下，政府是基礎(chǔ)設(shè)施投資的主要力量；因此政府的可用財力、債務(wù)情況將直接影響到該國近期可實現(xiàn)的基礎(chǔ)設(shè)施投資力度。這種情況在過去二十年的中國非常明顯，隨著基礎(chǔ)設(shè)施的大量建設(shè)，政府債務(wù)率隨之水漲船高。那么如今的政府債務(wù)情況如何呢？這個問題，我們要從兩方面來看。

一方面是政府的顯性債務(wù)，也就是計算在統(tǒng)計數(shù)據(jù)內(nèi)的政府債務(wù)。構(gòu)成政府債務(wù)主要是發(fā)行的債券，即對應(yīng)中央財政發(fā)行的國債、對應(yīng)地方財政發(fā)行的地方債。

截止到2019年末，中央債務(wù)余額為16.28萬億，地方債余額為21.31萬億。按照國家統(tǒng)計局公布的GDP數(shù)據(jù)計算，全國政府債務(wù)的負債率（債務(wù)余額/GDP）低于40%，中央政府的債務(wù)率在國際上處于中等水平，因此國家債務(wù)并不令人擔(dān)憂，發(fā)力空間充足，一般問題的焦點都在地方債務(wù)上。與計算國家債務(wù)的方式不同，地方債務(wù)的計算方式是（債務(wù)余額/地方綜合財力），2018年末地方政府債務(wù)率為77%，但由于地區(qū)發(fā)展不均衡，部分地區(qū)的債務(wù)率是比較高的，因此從2015年的財政制度改革后，就開始約束地方政府的舉債行為，防范可能出現(xiàn)的財政風(fēng)險。另一方面是政府隱性債務(wù)，包括政府未納入債務(wù)率計算的隱性地方政府債務(wù)以及城投債。這些債務(wù)因為多種原因未納入政府債務(wù)的計算口徑，但與地方政府都有著千絲萬縷的聯(lián)系；據(jù)IMF測算中國2018年末地方政府隱性債務(wù)規(guī)模達30.9萬億，遠超過當(dāng)下的地方債發(fā)行余額。在2015年開始約束地方政府的舉債行為后，由于財政收入與支出的矛盾，許多地方政府仍未停下舉債的腳步，通過融資平臺、政府購買服務(wù)、PPP、EPC+F等多種形式繼續(xù)擴張，造成了地方隱性債務(wù)的擴大。這個問題引起了中央的重視，自2018年末就開始嚴(yán)格查處隱性融資行為，并在2019年出臺了多項舉措?yún)f(xié)助地方政府化解隱性債務(wù)，取得了非常不錯的成效；至2019年末，地方隱性債務(wù)增長基本停滯，將總體風(fēng)險控制在一個可控的范圍之內(nèi)。從以上兩方面來看，似乎政府債務(wù)的情況并不樂觀，事實也的確如此。因此，當(dāng)前政府層面已經(jīng)意識到這個問題，由此產(chǎn)生了思維上的轉(zhuǎn)變：維持當(dāng)下的政府債務(wù)率，不再依靠地方政府舉債建設(shè)。

基建投融資模式的轉(zhuǎn)變

基建投資能夠脫離政府么？并不能，因此“不再依靠地方政府舉債建設(shè)”并非脫離政府，而是基建項目投融資模式的轉(zhuǎn)變。

由此，我國開始了一系列基建投資的市場化改革，將原本由政府直接投資的項目采用各種市場化模式進行，一方面是為了降低政府債務(wù)率，另一方面也是通過市場化提升基建領(lǐng)域的投資效率。因此，近幾年我們可以看到在環(huán)保、市政、交運等領(lǐng)域，許多企業(yè)通過特許經(jīng)營、PPP、政府購買服務(wù)等多種模式參與到基建投資中去；政府則為企業(yè)提供收費權(quán)、缺口補貼、政府付費等回報。這樣的市場化改革取得了一定的成效，在控制債務(wù)的前提下保持了基建投資的增速，但同樣暴露了許多問題；其中有制度問題、財政問題、企業(yè)問題、金融問題，但造成最大困擾的仍然與過去相同——基礎(chǔ)設(shè)施投資的回報周期太長了。在我國的金融制度下，政府融資的效率是遠高于企業(yè)效率的，既然政府投融資都無法解決基建投資回報期過長的問題，那么企業(yè)自然也無法解決。如果無法使資金滾動起來，那么基建投資就會像一個黑洞，市場化制度同樣無法持續(xù)。

基建資產(chǎn)金融化

因此，在經(jīng)歷了五年的市場化嘗試后，基建投融資似乎又回到了原點。那么基礎(chǔ)設(shè)施的投資是否可以滾動起來呢？答案當(dāng)然是可以，既然土地可以金融化，那么基建形成的龐大資產(chǎn)同樣可以金融化。實際上，針對有現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施，是可以通過多種形式進行金融化的。比如，基于基建資產(chǎn)發(fā)行ABS、ABN；再比如仿照房地產(chǎn)REITs的形式建立基礎(chǔ)設(shè)施REITs，都是將基建資產(chǎn)金融化的良好措施。如果在疫情過后進一步推動基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，那么必然要先推動基建資產(chǎn)的金融化，推動基建投資提高效率，才能在不提高政府債務(wù)率的情況下持續(xù)基建投資。另一方面，在持續(xù)20年的大基建后，地方政府雖然債務(wù)累累，但形成了大量的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。由于政府尚未建立資產(chǎn)負債表制度，計算債務(wù)率的時候也僅考慮地方GDP與政府可用財力，這些資產(chǎn)長期被忽視。如果將其中的一部分資產(chǎn)金融化、盤活，那么地方政府的債務(wù)困境也將得到很好的解決；融資平臺大量的債務(wù)也將慢慢得到化解。此外，從制度改革上，我們已初步具備了基建金融化的基礎(chǔ)；在疫情過后，基建改革也將從基建金融化進行入手。如今，我國已經(jīng)推動了政府會計制度改革，初步建立了地方政府的資產(chǎn)負債表制度；各地政府的基建資產(chǎn)將在2020年對外公布，政府端的基建資產(chǎn)金融化具備了初步的條件。因此，我們即將迎來的是基建金融化的一系列措施，2019年大規(guī)模發(fā)行的專項債實質(zhì)上是基建金融化的一個開端。這些對應(yīng)具體項目發(fā)行的項目自平衡專項債，雖然屬于政府債務(wù)的范疇，但要求項目自身實現(xiàn)資金流的自平衡，只是用政府性基金起到一個擔(dān)保的作用，實質(zhì)上是將基建投資進行了金融化。因此，在基建金融化的大門打開之后，整個基建市場將出現(xiàn)全面的變化：地方政府的債務(wù)問題逐步得到解決，市場對于投資基建的接受度迅速提高。

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